平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng900g是几斤 900g是多少毫升)其支持实(shí)体经济(j900g是几斤 900g是多少毫升ì)的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

<900g是几斤 900g是多少毫升li>

　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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