文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(d热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭e)前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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