核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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