文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子