核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应量(lià恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱ng)M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力。

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