核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左兴致缺缺的意思兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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