来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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