《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计(jì)的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎ函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀n)映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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