平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(z左眉毛有一根特别长是什么意思？hǎng)期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(ji左眉毛有一根特别长是什么意思？ǎn)。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，左眉毛有一根特别长是什么意思？考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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