分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖