平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数中国一共有多少万亿钱可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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