摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(z光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米huǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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