摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段rong>存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàn魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段g)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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