分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(z九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示ài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

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