文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素(sù蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病)，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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