平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(gu中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗ān)政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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