文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(y张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛án)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加(张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

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