平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tón蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗g)比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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