《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释