核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(s馈赠的意思hì)场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　馈赠的意思>

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yín馈赠的意思g)利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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