分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目(mù女生工资多少算正常，女生工资多少算正常)仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(h女生工资多少算正常，女生工资多少算正常òu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增女生工资多少算正常，女生工资多少算正常速(sù)，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

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