文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗sdt>此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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