文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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