《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(y临沂是几线城市，临沂是几线城市2023ǐn)了(le)全球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老临沂是几线城市，临沂是几线城市2023(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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