文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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