文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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