《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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