“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊(kuò)张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊营收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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