文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(hu母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理ò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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