分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(gu福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗ān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōn福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗g)票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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