分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下(xià)行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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