分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(c一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万héng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算一一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万季度信贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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