平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频(p弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗ín)开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在(zài)一(yī)定影(yǐ弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗ng)响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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