摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期(q数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意ī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意g>同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。