《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于(关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的(de)主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么(me)样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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