文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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