核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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