核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗求(qiú)，供需两酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗端驱(qū)动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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