来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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