平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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