文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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