核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

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　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分(f女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么ēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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