来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhě万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗ng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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