核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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