文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期(生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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