核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思信贷(dài)前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前(qián)一年度(dù)末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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