文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大(dà)银行(xíng)的(de)资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(t人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10óu)资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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