《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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