主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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