《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(ji1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗ā)电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处(chù)在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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